投資徹底攻略

複数の取引所で行うアービトラージ取引とは

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IR・SR用語集

委員会設置会社【companies with committees】 監査役制度に代わって、経営の監督機能と執行機能の分離を目的として設けられた新しい企業統治制度。委員会設置会社は指名、監査、報酬の3つの委員会を設置し、各委員会はそれぞれ取締役3名以上で構成され、その過半数は社外取締役でなければならない。また取締役会で選任した執行役に業務執行の権限を委譲し、取締役会は職務執行の監督を行う。監査役委員会の構成メンバーは執行役を兼務できず、監査機能の強化を図っている。

イベント・ドリブン戦略【event driven (strategy)】 企業の合併・買収、財務リストラ、資産の売却、破産等のイベントに伴って生じるミスプライシングを利用して利益を獲得しようとするヘッジ・ファンドの代表的な運用手法の一つ。被買収企業の株式をロングし、買収企業の株式をショートするM&Aアービトラージや、破綻状態にある企業の社債・株式等に投資するディストレスト証券が一例。固有の特別な事情のある企業に投資することは市場との関連性が少ないためリスクが減少することとなる。

インカム型【income (style)】 値上がり益よりも配当収益を追求する運用スタイル。これにはグロースとバリュータイプのスタイルがあり、一般的には優良株バリュータイプのインカムスタイルが多い。インカム・タイプの投資家は、同時に債券や高配当株式へも投資する傾向がある。

インサイダー取引【insider trading】 内部者取引のこと。企業の内部情報に接する立場を利用して、情報の公表前に当該企業の株式を売買する行為。証券市場の信頼を確保し、また投資家を保護することを目的に金融商品取引法によって規制されている。

インデックス型【index (style)】 あらかじめ決められたインデックスに忠実に連動することを目標とした運用スタイル。追随させるインデックスにはTOPIXや日経平均225、S&P500といった主要株式指数のほか、業種インデックス、スタイルインデックスといったものがある。「長期的には市場平均を上回る運用成績を上げようとすることは無益である。」との仮説に立つ効率的市場理論を信奉する機関投資家が、年金性資金等をインデックス・ファンドで運用することが多い。手法には完全法、層化抽出法、最適化法があり、それぞれインデックスに対する乖離(トラッキングエラー)を最小にすることを目指す運用が行われている。

エンハンスト型【enhanced (style)】 エンハンスト運用は、トラッキングエラーをかなり抑え込みながら、超過収益獲得を目標とするアクティブ運用で、インデックスファンド+α程度のリスクリターンを目標とする。コア運用或いはアクティブ・クオンツ運用と位置づけられることも多く、年金資金等の、比較的売買回転率が小さい資金運用に採用される傾向にある。近年、独立した運用手法としての位置づけを確立しつつある。

大型株【large cap stocks】 企業規模等の大小により、大型株・中型株・小型株、もしくは、大型株・中小型株という区分がある。国や運用会社、個々のファンドにより様々な定義が存在しているが、一般的には、時価総額、あるいは売買金額が意味するところの流動性の大小を基準として用いている。ちなみに、東京証券取引所では、東証1部上場企業について大型株は、TOPIX 100の構成銘柄(時価総額・流動性の高い上位100社)と分類している。

海外ロードショー【overseas IR roadshow】 海外ロードショーとは、企業のトップなどが海外の株主や投資家を直接訪問し、自社の決算内容や経営戦略などを説明する活動のことをいう。国内株式市場における外国人の影響力が強まっていることから、積極的に実施する企業が増えている。

ガバナンス・ファンド【governance fund】 企業のコーポレート・ガバナンスの状態に着目して投資を行うファンド。ガバナンスの優れた企業に投資するファンドと、ガバナンスが悪く業績が低迷している企業へ投資して、経営改革を迫り企業価値を向上させることで利益を得ることを目的とするファンドがある。

株主総会【annual general meeting (複数の取引所で行うアービトラージ取引とは AGM)】 株式会社の最高意思決定機関であり、議決権を有する株主がこれに参加する。各社の事業年度末から3ヵ月以内に開かれる総会は、定時株主総会という。必要に応じて開催されるのが、臨時株主総会である。株主は持ち株数に応じて議決権を持ち、取締役や監査役、会計参与等の選任、定款の変更、会社の解散・合併など、会社運営に必要な重要事項が決議される。

監査役会設置会社【companies with boad of auditors】 監査役会を置く株式会社のこと。大会社である公開会社は、委員会設置会社である場合を除いて監査役の設置が義務づけられている。監査役会は3名以上の監査役で構成され、そのうち半数以上は社外監査役でなければならない。

機関投資家【institutional investor】 定義は明確ではないが、一般的に、投資顧問会社、生命保険会社、損害保険会社、信託銀行、投資信託会社、年金信託など、法人投資家のことを総称している。機関投資家はまとまった資金を運用するため、動かす金額が大きく、市場への影響も大きい。内外の投資家を区別するため、国内機関投資家、海外機関投資家などという。

議決権【voting rights】 株主の権利の1つで、株主総会において経営方針等の議案に対して投票することで意思表示を行うことができる。議決権は1人の株主につき1個ではなく、持っている株式の数で決まる。

議決権行使ガイドライン(議決権行使基準)【proxy voting guideline】 運用機関が株主総会の議決権行使の際に上程議案を評価するために用いる指針。ISSの策定した議決権行使基準が各運用会社で参考にされることが多い。

クオンツ型【quants (style)】 銘柄選別、アセット・アロケーション、ポートフォリオ構築という3つの投資決定プロセスにおいて、統計的な手法に依拠した運用を行うスタイル。システム運用、エンハンスト運用と同義の場合も多く、ファンド・マネジャーの投資判断上のサポートツールを指すこともある。計量的に重要な要素としては、資産価値、資本コスト、売上・費用・利益率の過去および将来の傾向、また、経済、短期金融市場、株式市場などのマクロ要素等が挙げられる。

グロース/クオンツ型【growth/quants (style)】 現在の株価が短期的に見れば割高であっても、将来の高い収益予想に基づいて投資を行うスタイル。長期的に見た企業の成長性や収益性を主眼に選定した企業に投資するクオンツアクティブ運用手法の一つ(グロースの項参照)。銘柄選別手法において、スクリーニングからユニバース設定、銘柄選択、ポートフォリオ構築に至るまでクオンツ手法(統計的手法)を用いるスタイルを指す(クオンツの項参照)。

グロース型【growth (style)】 成長性や収益性を主眼に選定した企業に投資するアクティブ運用の一種。成長による企業価値の増大を背景とする、長期的に見た株式の値上がり益の獲得を目的とする投資手法。現在の株価が短期的に見れば割高であっても、将来の高い収益予想に基づいて投資を行う。企業ライフサイクルで成長期にある企業に投資を行い、組入銘柄には、高PERで更なる成長へ向けた内部留保により配当性向が低い、などの傾向がある。成長性にかげりが見られると保有株式を一気に売却することもある。

グローバル・マクロ戦略【global macro (strategy)】 為替、金利等のマクロ経済のトレンド分析に基づき、グローバル市場の株式、債券、通貨、先物等に投資することで利益を獲得しようとするヘッジ・ファンドの代表的な運用手法の一つ。1990年代に世界の金融市場に大きな影響を与えたジョージ・ソロスのクオンタム・ファンドが同手法を用いたファンドとして有名。

コア型【core (style)】 一般的にはパッシブコアと呼ばれ、エンハンスト運用とほぼ同義の運用手法の一つ。インデックス運用のトラッキングエラーと比較して小幅の追加リスクをとることで超過収益を狙うのが特徴。資金回転率が比較的低い年金性資産の運用や、大型株運用で見られる傾向がある。また、ベースにはクオンツ的な手法を用いることが多い。

公的年金【public pension】 国が運営する年金の総称。全国民共通の基礎年金で自営業者が加入する「国民年金」と、上乗せ分である、民間会社員らを対象とする「厚生年金」、公務員らを対象とする「共済年金」からなる。

小型株【small cap stocks】 企業規模等の大小により、大型株・中型株・小型株、もしくは、大型株・中小型株という区分がある。国や運用会社、個々のファンドにより様々な定義が存在しているが、一般的には、時価総額、あるいは売買金額が意味するところの流動性の大小を基準として用いている。ちなみに、東京証券取引所では、東証1部上場企業について小型株は、TOPIX Smallの構成銘柄(500位~)と分類している。

コーポレート・ガバナンス【corporate governance】 「企業統治」と訳されるが、明確な定義はない。経済産業省「企業行動の開示・評価に関する研究会」が2005年7月に公開した指針においては、コーポレート・ガバナンスは「企業経営を規律するための仕組」と定義されている。

市場型【market-oriented (style)】 運用者が独自の相場観(モデル)を基に、ベンチマーク(市場)を上回るパフォーマンスの獲得を目標とする運用スタイル。システムやクオンツを用いず、運用者の裁量による古典的アクティブ運用をさすことが多く、主に大型株に投資を行う国内機関投資家に多い。アクティブ、ジャッジメンタル、或いはフリースタイルと呼ばれることもある。

システム型【system (style)】 パッシブの範疇に属し、主として投資決定プロセスの全て或いは一部において、何らかの銘柄選別システム、アロケーション決定システム等を使用し、そのアウトプットに全面的に依拠した投資を行うスタイル。何らかの投資判断システムへの依拠度合いが高く、運用者の判断が介在する余地の低いポートフォリオを指すことが多い。ときに、クオンツ、エンハンストと同義であることもある。

実質株主判明調査【shareholder identification】 機関投資家が保有する株式は、通常「信託口」ないしカストディアンの名義で株主名簿に記載される。そのため、発行会社が株主名簿を見ただけでは、実際に投資や株主としての権利を行使する「実質株主」を特定できない。実質株主判明調査は、発行会社が機関投資家株主の全体像を把握するために行う調査で、近年増加傾向にある。

社外監査役【outside corporate auditor】 社外監査役とは、就任前に会社またはその子会社の取締役・会計参与・執行役・その他の使用人となったことがない監査役をいう。なお、大会社かつ公開会社(委員会設置会社を除く)の場合、監査役会の設置と3人以上の監査役が必要となる。さらに、監査役の半数以上は社外監査役でなくてはならない。

社外取締役【outside director】 社外取締役とは、過去において会社やその子会社の使用人等でなく、現在においてもその会社の業務を執行しない取締役で、中立的な立場から主として取締役会における監視機能を担わせるものをいう。なお、委員会設置会社に移行するためには、各委員会の委員の過半数は社外取締役で構成しなければならない。

ストック・オプション【stock option】 一定数の株式を一定価額で会社から買い受けることのできる権利。株価が行使価格を上回ればその差額がそのまま報酬となるため、業績向上に向けて職務に精励させるインセンティブとなる。

絶対リターン追求戦略【absolute return (strategy)】 近年になり急速に伸びつつある投資手法の一つで、従来の資産運用が相対的なベンチマークをもった投資であるのに対し、明確な相対ベンチマークを持たずリターンの絶対追求を目指す運用スタイルである。株式の買い玉と売り玉を同時に立てるマーケット・ニュートラル或いはロングショートと呼ばれる手法が代表的でデリバティブを活用したものまで様々な手法が存在する。ヘッジ・ファンドが多用し、リスクを低く抑えながらリターンを追求する運用形態である。

第三者割当増資【allocation of new shares [stocks] to a third party 】 特定の第三者に新株引受権を与えて新株式を発行すること。業務提携先や取引先との資本関係強化や会社再建の目的が多いが、最近は買収防衛策の一環として採用する企業が増えている。ただし、既存株主の利益を損ねるような場合には、商法の規定により株主総会でその理由を明確に開示し特別決議にかける必要がある。

大量保有報告書【large shareholding report (5%rule)】 上場企業の株式等の保有者が、保有割合が発行済株式総数の5%を超えた場合、その後1%以上変動した場合、保有目的が変わった場合に、5営業日以内に、氏名、保有株数、目的などを内閣総理大臣あてに報告するために、財務省に提出する書類のこと。機関投資家には報告時期における特例規程が設けられている。

中型株【middle cap stocks】 企業規模等の大小により、大型株・中型株・小型株、もしくは、大型株・中小型株という区分がある。国や運用会社、個々のファンドにより様々な定義が存在しているが、一般的には、時価総額、あるいは売買金額が意味するところの流動性の大小を基準として用いている。ちなみに、東京証券取引所では、東証1部上場企業について中型株は、TOPIX Mid 複数の取引所で行うアービトラージ取引とは 複数の取引所で行うアービトラージ取引とは 400の構成銘柄(101~500位)と分類している。

敵対的買収【hostile takeover】 買収者が買収対象企業の取締役会の同意を得ることなく仕掛ける買収のことで、日本では通常、公開買付により実施される。買収者は、対象会社の経営権を支配できる議決権を取得するために、発行済株式総数の過半数、もしくは株主総会の特別決議を拒否できる3分の1超の取得を目指すことが多い。

投資顧問会社【investment advisory firm】 「投資顧問業」とは、株式などの有価証券に関する投資判断について、報酬を得て、専門的立場から、投資家に助言を行う業務のことで、「投資顧問会社」これを手掛ける企業のことである。なお、投資顧問業を営む業者は、「投資一任業者」と「助言業者」の2つに分類される。

投資ファンド【investment fund】 投資を目的として複数の投資家から集めた資金をひとまとめにした基金。専門家によって企業の株式や商品などに投資され、そこから得られた利益は配当や売却益として投資家に還元される。しかし最近では、特に経営に関与する目的で企業の株式を取得し、株式価値を高めた後、その株式を売却するなどして投資利益を得るファンドを意味することが多い。

東証独立役員【(TSE) independent director/auditor】 一般株主と利益相反が生じるおそれのない社外取締役または社外監査役のこと。東京証券取引所の企業行動規範の「遵守すべき事項」として、上場企業において1名以上の確保が義務付けられている。

特別決議【special resolution】 特別決議とは、総議決権の過半数を有する株主が株主総会に出席し、その出席した株主が有する議決権の3分の2以上の賛成で成立する決議のこと。ただし、別途定款定めることにより、定足数は3分の1を下回らない範囲で、また決議要件は3分の2以上の割合にのみ設定できる。

パーセプション・ギャップ【perception gap】 認識のずれのことをいう。企業が思い描く自社の認識と、投資家の企業に対する評価というのは必ずしも一致せず、IR活動を通じて認識ギャップを解消することが適正な企業価値を維持する上で重要と考えられている。

買収ファンド【buyout fund】 投資家から資金を集め、企業の株式を取得して買収企業の経営に直接関与して経営改革を行い、企業価値を高めたうえで、株式公開や転売により高いリターンを得ることを目的とするファンド。

買収防衛策【anti-takeover measure [takeover defense measure]】 敵対的買収に対して企業側が導入する防衛策。様々な手法があるが、日本では事前警告型買収防衛策が一般的。

パッシブ型【passive (style)】 アクティブ運用とは対照的に、運用者の主観を入れずに、ベンチマーク(市場)に忠実に連動させることを目標とする運用スタイル。市場やベンチマークと同じようなリスク・リターンのポートフォリオを構築して運用が行われるインデックス手法が典型例。IR活動を行なっても投資判断に影響を与えることは出来ない。議決権の行使に対する意識が高いうえ一般的に保有株数が多いため、議案の成否に対する影響力が大きい。

バランス型【balanced (style)】 広義には、株式・債券等のリスク/リウォードの異なる資産をミックスさせながら、各資産において分散投資を行い、リスクの低減を図りながら長期的なポートフォリオ運用を行う手法。各種スタイルが存在し、TAA型、DAA型、GTAA型、スタティック型等が存在する。組入資産の組み合せ、国内・海外の組み合わせにより、さらにバリエーションがある。顧客の基本資産配分(ガイドライン)或いは複合ベンチマークに対して超過収益を追求するか否かにより、アクティブ/パッシブのバランス型が存在する。クオンツのバランス型もある。

バリュー/クオンツ型【value/quants (style)】 一般的に現在の株価が理論値より割安と判断される銘柄に投資を行い、株価が理論値へ収束する際の値上がり益を狙うクオンツアクティブ運用の手法の一つ(バリューの項参照)。銘柄選別手法において、スクリーニングからユニバース設定、銘柄選択、ポートフォリオ構築に至るまでクオンツ手法(統計的手法)を用いるスタイルを指す(クオンツの項参照)。

バリュー型【value (style)】 一般的に、現在の株価が収益力や純資産などから算出する理論値より割安と判断される銘柄に投資を行い、株価が理論値へ収束する際の値上がり益を狙うアクティブ運用の一種。割安性に対する定義の仕方は投資家により異なる。極度に高いリターンを上げることを目的としたヘッジ・ファンドの一部(アクティビストなど)も究極のバリュー投資家といえる。

ファクト・ブック【fact book】 各種財務指標・経営実績に関する数値が、投資分析用に、グラフや図などと一緒に長期時系列(通常10年)でまとめられたデータ集のこと。企業の業績・財務内容を知る際に、長期ベースのデータを記載しているので、単年度ベースのアニュアル・レポートを補完する役割を果たす。

普通決議【ordinary resolution】 普通決議とは、総議決権の過半数を有する株主が株主総会に出席し、その出席した株主が有する議決権の過半数の賛成で成立する決議のこと。ただし、定款で定めることにより別段の定めを設けることができる。

フリー・キャッシュフロー【free cashflow】 企業が生み出す資金から現状生産能力維持のために必要とされる設備投資資金を差し引いた余剰金を指す。営業キャッシュフローから資本的支出を差し引いて残ったキャッシュフロー。

ブル・ベア型【bull bear (style)】 主として株価指数先物、株価指数オプションを積極的に利用して、ベンチマーク指数の動きにレバレッジを効かせることによりリターンの獲得を目指すタイプの運用手法で、広義には派生商品型の運用の範疇に属する。投資信託で運用されることが多い。具体的には、現物資産として、国債や現金といったリスクフリーの資産を保有しながら、ブル型では先物等の買建玉を、ベア型では売建玉を行い、インデックスリターンの何倍といったリターンの獲得を目指す。ベア型では相場が下がれば基準価額が上昇する。

ブレンド/クオンツ型【blend/quants (style)】 相場循環においては、その時々においてグロース銘柄主導相場、バリュー銘柄優位相場といった局面が出現する。その局面に合わせポートフォリオのグロース・バリューの構成比率を機動的に変動させるスタイル。特にその銘柄選別手法において、スクリーニングからユニバース設定、銘柄選択、ポートフォリオ構築に至るまでクオンツ手法(統計的手法)を重視するクオンツアクティブ運用手法の一つ(クオンツの項参照)。

ブレンド型【blend investment (style)】 スタイルカテゴリーでは、グロースとバリューとの混合で構成されたポートフォリオを指す。相場循環においては、その時々においてグロース銘柄主導相場、バリュー銘柄優位相場といった局面が出現する。その局面に合わせポートフォリオのグロース・バリューの構成比率を機動的に変動させるスタイル。構成比率変更や銘柄選別をファンド・マネジャーがアクティブに行う手法とクオンツ手法をベースにしたものが主流。オポチュニスティックというスタイル名で呼ばれることもある。

プロキシー・ファイト【proxy fight】 株主総会において発行体企業と株主提案を行う実質株主との間で一般株主の議決権行使の委任状獲得を巡って繰り広げられる争奪戦のこと。日本では、村上ファンドが東京スタイルを相手に行った委任状争奪戦やTBSと楽天との間で繰り広げられた事例等がある。

ヘッジ・ファンド【hedge fund】 特定少数の投資家から資金を集めて運用する私募の投資ファンドのこと。投資戦略にもよるが、概して空売りを積極的に利用することで、絶対リターンの獲得を目標とする。公募型投資信託と異なり、厳格な各種規制が要求されていないため、運用の自由度が高い。

ポイズン・ピル【poison pill】 買収防衛策の一つ。あらかじめ既存株主に新株予約権を付与しておくことで、敵対的買収者が一定割合の株式を取得した場合には、買収者以外の株主に新株が発行され、買収者の株式保有割合を低下させることにより、買収者の株主権の縮小を狙ったもの。

日本における高度化した 市場外電子市場の始動 – 世界的に不安定なマーケット環境の中で 本格化した日本の高度な代替執行市場の 今後の展望

複数の価格を比較しながらの売買
右図は、カブドットコム証券が個人投資家向けに提供する複板(”Fukuita PTS(Multi board PTS)”)だ。このツールは、取引所とkabu.comPTSのそれぞれの気配情報を一枚の板画面で参照し、即座に売買できる。同様に複数の取引所やPTSの株価を同時に比較するマルチブック情報ツールは、トムソン・ロイター社などにより提供され始めており、今後投資家が複数の価格や板の状況を一覧で比較しながら売買を行うことが普及し始めてきている。取引所では、多数の参加者が同じ価格を指定するため、時間優先ではあるものの長い待ち行列となることがよくある。PTSでは、取引所とは異なる価格での取引や、取引所と同じ値段でも、より小規模のため待ち行列が短いことなどにより、アービトラージ取引が可能となった。取引所での取引と比べると待ち行列のキューをジャンプする形だ。また、PTSによっては、取引所と比べて1/10となるきめ細かな価格指定(呼び値の刻み)ができるため、アルゴリズム取引にも対応しスライシングした取引ができる。機関投資家は、これらのキュー・ジャンプや細かな呼び値の刻みにより、コスト・セーブができるようになった。これらの取引環境の高度化により、カブドットコム証券の2008年度の第3四半期(2008年10月-12月)では、外資系証券からの高度なアルゴリズム取引等による電子取引が定着し、1日平均の売買代金は、約10億円と前四半期比で約16%増加、2008年10月7日には47億円に達し過去最高を更新した。また、2008年10月後半以降、金融不安の影響でマーケット全体が低調となり注文件数は減少する一方、約定件数は続伸し、約定率は0.6%から1.0%へ上昇した(次ページの図Bを参照)。

市場外電子市場の高度化
2008年に取引所と同等のPTS市場が始動したことにより、外資系証券等によるアルゴリズム取引等の電子取引も益々高度化している。取引所と同方式をとる新しいPTSでは、基本的に取引所と同じ売買方式を取りながらも、取引所より細かな価格指定ができる。そのため、セル・サイドの売買システムでは、最良執行方針のもと、より良い価格がある場(取引所やPTS)を自動的に発見し、注文を回送させる高度な機能が要求され、先行する外資証券では2009年より提供が始まっている。これらの高度な売買システムは、SOR(スマート・オーダー・ルーティング)機能と呼ばれる。SORでは、価格やコストを加味しながらも、有利な場に注文を電子的に自動的に回送することができる。一昨年からのセル・サイドのダークプールの活用に加え、取引所、ダークプール、さらにPTSといった多数の場から最も良い値段を選ぶSORは、機関投資家の売買運用を広範囲に支援するものである。2010年1月には東京証券取引所の新システムが高度かつ高速な取引所として稼働する予定もあり、これらの電子市場の拡大に対し、迅速に注文を執行できる能力がセル・サイド側のSORシステムに要求される。また、これらの最良執行注文の高度化・小口化を背景に、サイズの大きい注文に対しては、PTSでVWAP(売買高加重平均価格)を用い効率的に売買を成立させる取引も、2009年より一般化されるであろう。
まとめ
2008年からの日本における新たな複数の私設取引システム(PTS)の始動の流れは、2009年より有利な値段で取引を行う「最良執行(Best Execution)」が機関投資家およびセル・サイドのSORシステムにより高度に電子化される流れの中で、電子的かつ機能的に取引所を補完する新たな執行市場として定着し、日本の市場全体の売買リスクや流動性リスクを低減させる役割を持つであろう。

SPECIAL REPORT スペシャルレポート

水田 孝信

● 経歴
・2002年東京大学大学院理学系研究科修士課程修了。
・2004年同研究科博士課程を中退しスパークス・アセット・マネジメント株式会社入社。
クオンツアナリストなどを経て2010年よりファンドマネージャー。
・2017年度より上席研究員兼務。
・2014年東京大学大学院工学系研究科博士課程修了。博士(工学)。
同年より東京大学公共政策大学院非常勤講師。
・2016年度より人工知能学会金融情報学研究会幹事。2019年度より主幹事。

● 受賞歴
・2010年度および2012年度、人工知能学会研究会優秀賞。
・国際学術会議 IEEE Conference Computational 複数の取引所で行うアービトラージ取引とは
Intelligence for Financial Engineering and Economics 2014
にて3rd place award受賞。
・2020年度、人工知能学会全国大会優秀賞。

誤解を受けている高頻度取引

最近、”高頻度取引”(HFT=High Frequency Trades)ということばを聞くようになりました。”高速取引”とよばれることもあります。メディアや書籍などではときどき、特に根拠も無く、“市場を荒らしている”とか、“個人投資家が餌食になっている”とか言います。これらは本当でしょうか?分からない市場の動きを、とりあえず高頻度取引のせいにしてないでしょうか?
高頻度取引が誤解を受けている理由のひとつに、その実態を客観的に論じた文献がこれまでほとんどなかったことが挙げられます。私はさまざまな人たちから高頻度取引の実態について見聞きし”知っている人は知っている高頻度取引の実態”というのを把握しているのですが、それとはかけ離れた高頻度取引の虚像を示す記事などを見かけることが多くありました。しかし最近、事実に即し客観的に書かれた書籍*1も登場し、ようやく、実像が知られ始めたと思います。ようやく、人から聞いた話というレベルではなく客観的に書かれた文献を積み上げて高頻度取引を語れるときが来たと思います。
今回から3回に分けて、高頻度取引やアルゴリズム取引の実態について学術研究や信頼のおける書籍・文献を引用しながら紹介します。
まず今回は主な高頻度取引の戦略を紹介した上で、高頻度取引が流動性を供給していることを紹介します。次回は、最近の高頻度取引業界の状況や規制の対応状況などを紹介します。最後の3回目のレポートでは、必ずしも高頻度取引ではない主なアルゴリズム取引を紹介したり、不公正取引の取り締まり高度化などを紹介したりします。

高頻度取引とアルゴリズム取引との関係

高頻度取引という言葉は使う人によって定義や意味が異なることが多いです。また、アルゴリズム取引と混同されている場合もあります。これらの言葉に確定した定義はありません。ここでは、図1の意味で両単語を使うこととします。この定義は比較的良く使われており、書籍*1でもこの定義を用いています。
アルゴリズム取引とは、コンピュータが自動的に注文内容を決定・発注を行う取引です。アルゴリズムの複雑さは問いません。なので、例えば、逆指値が実装されていない取引所に逆指値を出す場合は、証券会社が用意した自動的に逆指値を行うシステムを用いることになりますが、これもアルゴリズム取引に含まれます。一方、”自動的に発注”しなければアルゴリズム取引には含まれません。例えば、多くのクオンツファンドは、銘柄の選択やポートフォリオの調整をコンピュータが計算していますが、ほとんどの場合その注文は証券会社に取り次ぎます。銘柄選択をするコンピュータがそのまま取引所に発注まで行うわけではありませんので、アルゴリズム取引ではありません。
高頻度取引とは、アルゴリズム取引のうち、高頻度かつ高速に発注を行うものです。なので、図1に示すように、高頻度取引はアルゴリズム取引の一部です。高頻度取引は必ずアルゴリズム取引ですが、高頻度取引ではないアルゴリズム取引も多く存在します。

高頻度取引の主要な戦略

マーケットメイク戦略とは

マーケットメイク戦略は買い注文とそれよりわずかに高い売り注文の両方を入れて待ち、両注文に対当する注文が来ればその価格差分だけ儲かるという戦略です。図2は注文状況(板)の例です。このとき、99円の買い注文、100円の売り注文を入れて待ちます。他の投資家が買いや売りの成行注文を入れれば、99円で買い、100円で売ることが出来るので、その差額が儲かります。つまり、株価が99円と100円を行ったり来たりしている限り儲かるのです。
もちろんリスクもあります。例えば、99円で買った後、100円で売れる前に株価が急落してしまう場合です。この場合、99円で買った株は急落後の安い株価でしか売れず損になってしまいます。今ここで”急落”と書きました。もちろん、”とても速く下落する”という意味ですが、さらに速く売りの注文価格を変更すれば急落の初期段階、場合によっては下落する前に売り抜けられるかもしれません。そのため、マーケットメイク戦略では、板状況に応じて高頻度かつ高速で注文価格を変更する必要があるのです。
実際の市場では複数の高頻度取引業者が同様の戦略を取っています。そのため、急落時には他の業者よりも速く売り抜けることが重要になります。最初に逃げられた高頻度取引業者は儲かり、逃げ送れた業者は損をする、そういう状況も多いと考えられます。なので、”他の業者よりも速い”ということがとても重要なのです。

裁定取引とは

裁定取引とマーケットメイク戦略の複合

なぜマーケットメイク戦略と裁定取引なのか

では、なぜ高頻度取引業者はこの2つの戦略を主要な戦略として用いるのでしょうか。これまでの説明で分かりますように、両戦略とも将来の予想をする必要があまりありません。他の投資家より速く注文が出せさえすれば、大きなリスクを負わずに利益を確保できるのです。
高頻度取引とか高速取引という言葉を聞くと、非常に短い期間の上昇下落を予想したり、ニュースがでたら瞬時に取引したりすることをイメージするかもしれません。確かに、そのような戦略もあるのですが、短い期間の予測は難しいですし、リスクが大きくなりますので、主要な戦略ではないのです*9。
そのため、速さだけが必要で、速ければリスクが少なくなるこれらの戦略が主要なものとなっているのです。これにより、高頻度取引業者同士の競争は、戦略の中身よりも、速さの競争が重要であるようです*4。速さの競争には注文を出すコンピュータの中にどのような部品を使うかといった工夫もあるようです*10。高頻度取引業者は速さの競争のためコンピュータへ多大な投資が必要となっていて、業界は装置産業になってきているようです*11。

流動性を向上させるマーケットメイク戦略とあるべき価格にする裁定取引

マーケットメイク戦略は基本的に指値注文をして他の投資家の注文を待つ戦略です。この戦略が多いと他の投資家に流動性が向上するというメリットがあります。流動性とは、取引したいときに妥当な価格で多くの取引が実際にできるかどうかという意味です。流動性が高いというのは、いつでも、多くの株数でも、そんなに株価を動かさずに売買できることを意味します。マーケットメイク戦略は、指値注文を出して取引の需要がある投資家の注文が来るのを待つ分けですから流動性を供給すると考えられます。
実際、マーケットメイク戦略が多く存在し流動性を供給していることを示唆する結果を示している実証研究も多くあります*12。つまり、この戦略は他の投資家にも役に立っているのです。また、流動性を供給する対価として利益を獲得していると考えることも出来ます。
一方、他の投資家たちにとって、同じ価格であるべきものたちが、いつも同じ価格であることもとても重要なことです。日経平均に投資するつもりでETFを買ったのに、日経平均と全く異なる価格で買わされると不本意でしょう。そんなに調べなくても、概ねいつでも日経平均と同じ価格がETFに付いていると便利です。それを実現してくれているのが裁定取引なのです。
妥当な価格で取引できること、つまり、自分だけ異常に高く買わされるといったことが起きないことも、流動性の重要な側面です。なので、裁定取引も広い意味では流動性を供給していると言えるでしょう。
このように高頻度取引は他の投資家に流動性を供給し、その対価として利益を得ていると捕らえることが出来ます。

225Labo

同様の動きをする2銘柄の一方を(空)売り・一方を買うため常にポジションをヘッジした状態となり、一般的なトレードに比べてリスクを軽減することにつながります。
片張りの場合には大きな利益を生むチャンスもありますが、その一方で逆にポジションを持っていた場合は大きな損失を招く危険性もあります。
裁定取引は相関の強い2つの銘柄に『買い』と『売り』のポジションがあるため、大きな損失を被りにくい性質があります。

個人投資家には困難だった手法

裁定取引をおこなうには常には瞬間的に2銘柄の価格差を見極めて、シグナルが発生したら素早く注文を執行をしなければいけません。
なぜならこの歪みはいずれ是正される可能性が高いからで、このトレードはその部分を利益に変えるためです。
しかしこの取引を行うには常に価格を監視し高い精度とスピードで判定から注文までを行わなければならず、個人のレベルでは困難とされており、機関投資家はこの取引を『プログラム売買』でおこなっています。

裁定取引の自動売買が個人投資家でも可能に

裁定取引

GatorsRoboNTは従来個人投資家では出来ないとされてきた裁定取引を実現可能にした自動売買ロボットです。

日経225先物(N)とTopix先物(T)の2つの銘柄もしくはどちらかの銘柄とJPX400先物を同時に取引しますが、この2銘柄は相関が高くほぼ同様の動きをするために、トレードでは常にリスクをヘッジした状態となります。
但し、この2銘柄の動きにも収縮がありますのでそのポイントを利益に変えるていく方法です。

注文処理はミリセカンドの世界へー
kabu.com API接続で証券会社の取引サーバーに直結

GatorsRoboNTはAPI接続により、ウェブ画面などのツールを一切介さずauカブコム証券の取引サーバーに直接注文を送信します。
これは機関投資家が取引を行う方法と同じ仕組みであり、シグナル判定から注文完了までミリ秒単位という、従来では行えなかった超高速処理を実現しているため、個人投資家にとって大きなメリットとなります。

注文処理速度比較

※フレッツ光100M
日経225先物とTOPIX先物の両方を同時に注文した際の処理速度になります。
auカブコム証券に注文を行った場合の目安となり、パソコンのスペックや通信環境・レスポンス等により処理速度は異なります。

スリッページを出さない取引タイミング

特に裁定取引では2つの銘柄を同時に取引するため通常では1つの銘柄のみで取引するよりも多くのスリッページが発生します。
日経225先物とTOPIX先物で取引を行った場合を例にした場合の1トレード当り(新規建てと返済)のスリッページは15円(注1)にも及びます。

場中での取引を月間20回行なった場合のスリッページ(新規建てと返済)
1回当たりの
スリッページ
月間の
マイナス
年間の
マイナス
ラージ各1枚
当たり
15円 ▲ 300円 ▲ 3,600円 ▲360万円

建玉管理システムにより複数のGatorsRoboシリーズで同じ証券会社を使用可能

建玉管理システム

GatorsRoboNTには建玉管理システムが内臓されています。
このため1台の環境から行った注文は内部で管理され、返済注文時にはその建玉を優先して選択し自動注文を行います。

ビットコインの24時間自動売買システム「ビットアーツ」発売 取引所間の価格差を利用した取引手法「アービトラージ」を採用

プレスリリース提供:PR TIMES リンク

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